近年來雅戈爾營業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，且服裝板塊2018年營收、凈利貢獻只占58%和22%。而一旦放棄投資回歸主業(yè)，卻仍需面對高庫存狀況

　　《投資時報》研究員 習羽

　　如果一個曾經(jīng)在中信證券（600030.SH）股權投資上至少賺得25倍收益，還試圖如法炮制押注中信股份（0267.HK），一舉投下相當于自家上市公司八成七凈資產(chǎn)資金量的人，突然宣布“金盆洗手”，可信度如何？

　　這一次，68歲的雅戈爾集團董事長李如成似乎心意已決。

　　日前，雅戈爾集團股份有限公司（下稱雅戈爾）發(fā)布公告稱，為了實現(xiàn)價值最大化目標，公司未來將進一步聚焦服裝主業(yè)的發(fā)展。除戰(zhàn)略性投資和繼續(xù)履行投資承諾外，公司將不再開展非主業(yè)領域的財務性股權投資，并擇機處置既有財務性股權投資項目。

　　消息一經(jīng)公布，市場一片嘩然。

　　雅戈爾此前發(fā)布的2018年年報顯示，期內(nèi)該公司完成營業(yè)收入96.4億元，比上年同期降低2.07%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤36.77億元，同比增長1139.14%。當然，這家以西裝、襯衫起家的上市公司從未改變它“不務正業(yè)”的特質(zhì)，期內(nèi)由服裝板塊提供的營收和凈利只占58%及22%，依靠副業(yè)賺快錢的雅戈爾，本色依舊。

　　《投資時報》研究員注意到，近年來雅戈爾營業(yè)收入已呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2016年—2018年，雅戈爾營收分別為149億元、98.4億元、96.4億元。2018年的該項數(shù)據(jù)只及兩年前的64.7%。對于雅戈爾而言，若想扭轉(zhuǎn)營收持續(xù)下滑這一不利局面，要么在地產(chǎn)、投資兩個被李如成器重近20年的雙發(fā)引擎上取得重大突破，要么必須在起家的服裝領域中謀取一個轉(zhuǎn)型良機。不過，這兩樣都不那么容易做到。

　　更值得關切的是，盡管2018年歸屬上市公司股東凈利潤同比增長1139.14%，但這主要是基于2017年凈利潤過低所致。據(jù)近年財報顯示，雅戈爾2016年—2018年歸屬凈利潤分別為36.8億元、2.97億元、36.8億元，而2017年凈利驟減的原因，仍然歸結于雅戈爾的股權投資動作的失利——雖然李如成一直津津樂道于“投資一下子就能賺制造業(yè)30年的錢”，但他在2015年末累計投入近170億人民幣獲得的中信股份股權，顯然沒能重復1999年斥資3.2億元搶先入股中信證券后獲得的超額回報，而此次“麥城”最終導致是年財報的黯然失色。

　　“以往的成功，不可能再重復；過去的教訓，一定要銘記”，這是李如成在最新一封《致股東書》中所言。然而，其果真就此轉(zhuǎn)性？市場目前只能先給出觀察期。

　　雅戈爾高層的人事調(diào)整更加重了外界的好奇心。就在投資戰(zhàn)略調(diào)整公告發(fā)布的同時，雅戈爾還發(fā)布了關于董事總經(jīng)理辭職的公告。公告稱，為了相應地增強董事會戰(zhàn)略職能和專業(yè)化運作，錢平先生自愿申請辭去公司董事、總經(jīng)理、戰(zhàn)略發(fā)展委員會委員職務。

　　《投資時報》研究員注意到，在錢氏辭任之際，雅戈爾并未公布總經(jīng)理最新人選。

　　針對市場普遍關注的問題，《投資時報》研究員電郵雅戈爾相關部門尋求溝通，截至發(fā)稿未收到回復。

　　失策不止一次

　　脫胎于一家知青合作服裝工坊的雅戈爾，1998年即在上交所掛牌上市。上市第二年，該公司便開始了在資本市場的擴張之路。

　　1999年—2005年間，雅戈爾陸續(xù)投資了中信證券、廣博股份（002103.SZ）、宜科科技（現(xiàn)為聯(lián)創(chuàng)電子002036.SZ）、寧波銀行（002142.SZ）等。2005年，股權分置改革全面鋪開，資本市場步入快速發(fā)展期，自此雅戈爾的投資業(yè)績逐漸攀升，其持有的金融資產(chǎn)市值急速增長，并一度超過200億元。

　　事實上，對于李如成同期加磅寧波為主的長三角房地產(chǎn)市場，投資者和同行異議不多。甚至在2007年其真金白銀掏出100億爭當?shù)赝醯男袆樱�事后判斷仍具有相當�(shù)那罢靶浴Ｈ欢�，之于股權投資則素來觀點不一。某業(yè)內(nèi)權威人士曾意有所指表示，一些上市公司不將精力放在主業(yè)發(fā)展，卻熱衷于炒股，一旦股市大跌，其業(yè)績將受到波及甚至虧損。

　　不幸言中。2018年，雅戈爾歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長1139.14%，而利潤激增的原因主要是由于上年同期計提了33.08億元的中信股份減值準備。

　　《投資時報》研究員注意到，在雅戈爾甄選的諸多投資標的之中，中信系一直占據(jù)著最重要地位，且近年來投資收益頗為可觀。公開資料顯示，2015年雅戈爾以每股約14港元的成本，買下了中信股份約14.55億股股份。

　　雖然此后市場經(jīng)歷了幾番牛熊轉(zhuǎn)換，但雅戈爾對于中信股份“情有獨鐘”。截至2017年末，雅戈爾持有中信股份數(shù)量仍保持在約14.55億股。據(jù)資料顯示，雅戈爾投入成本約170.23億元人民幣，2017年12月末，市值共計約137.15億元。據(jù)統(tǒng)計，中信股份市值占雅戈爾持股的占比逾40%。

　　然而，此番豪賭最終令雅戈爾付出了沉重代價。據(jù)統(tǒng)計，除2015年實現(xiàn)近6%的增幅之外，中信股份在2016年股價漲幅約為-16%。據(jù)雅戈爾2016年年報顯示，彼時的投資成本為182.16億元，期末賬面值為144.42億元，浮虧已達到37.74億元。

　　而這一虧損情況在2017年進一步延續(xù)。雅戈爾在當年年報中披露，由于中信股份公允價值連續(xù)下跌時間超過12個月，認定其已發(fā)生減值，計提資產(chǎn)減值準備33.08億元，從而影響公司2017年度凈利潤合計33.08億元。

　　這并非雅戈爾第一次在股權投資領域“馬失前蹄”。2007年，金田銅業(yè)IPO申報前夜雅戈爾突擊入股，以3.6元/股的價格受讓了3.05%的股權。但金田銅業(yè)數(shù)次沖擊IPO失利，不得已掛牌新三板。2017年末雅戈爾持股部分的市值僅有1.11億元，甚至比不上十年前的投資額。

　　2018年，雅戈爾投資業(yè)務實現(xiàn)投資收益32.07億元，較上年同期增加1.6億元。但面對變化無常的市場，雅戈爾“不再開展非主業(yè)領域的財務性股權投資”的戰(zhàn)略調(diào)整宣言，當是某種“痛的領悟”。

　　服裝行業(yè)回暖 庫存仍是頑疾

　　近年來，隨著消費需求的迭代升級、“互聯(lián)網(wǎng)+”的崛起，服裝行業(yè)逐漸迎來了轉(zhuǎn)機。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年1-12月，中國居民人均消費支出實際增長6.2%，快于同期人均 GDP的增長水平；而其中人均衣著消費支出同比增長4.1%，在消費支出中的比重為6.49%，但增速低于個人發(fā)展類（生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健類），未來存在進一步提升的空間。

　　與此同時，中國穿類商品網(wǎng)上零售額同比增長22.0%，增速比上年同期加快1.7 個百分點，線上銷售已成為服裝內(nèi)銷市場保持快速增長的第一驅(qū)動力；包括超市、百貨店、專業(yè)店 等在內(nèi)的限額以上單位實體零售業(yè)態(tài)零售額同比增長4.6%，在上年恢復性增長的基礎上繼續(xù)保持增長態(tài)勢。

　　本就以服裝起家的雅戈爾，自然不愿錯失一切業(yè)內(nèi)可能帶來的機會。其實，早在三年之前，李如成就曾高調(diào)宣布“要用五年時間再造一個雅戈爾”，雅戈爾的服裝業(yè)務也隨之回暖。據(jù)財報顯示，2016年至2018年，雅戈爾服裝板塊實現(xiàn)營收44.6億元、48.9億元和56.4億元，同比分別增長0.05%、9.46%和13.22%。

　　只不過，縱然是龍頭品牌西服供應商，雅戈爾也始終難以擺脫行業(yè)固有的頑疾。《投資時報》研究員注意到，2018年品牌服裝營業(yè)成本同比上年增幅1.31%。細分來看，品牌西服營業(yè)成本同比提升10.46%。對于服裝企業(yè)而言，庫存是目前最大的成本壓力。

　　據(jù)近三年財報顯示，2016年—2018年，雅戈爾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為533.88天、866.85天、1054.33天，處于業(yè)內(nèi)高位。與此同時，2016—2018年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在同步提升，分別為6.15天、10.52天、12.27天。但據(jù)年報顯示，2018 年，雅戈爾加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，完成業(yè)務中臺一期建設，實現(xiàn)了線上線下庫存打通，進一步降低了庫存量。可既然如此，為何存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在逐年攀升？這個問題的答案，其實不需什么豪言壯語。