行情火爆之際，更需要冷靜思考。 

　　回望每一輪牛熊周期更迭，有曇花一現(xiàn)的反彈股，也有穿越周期的長牛股，如何在市場風云變化中找到值得堅守的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？經(jīng)典的估值模型在快速流變的市場環(huán)境中是否依然奏效？近期筆者與中歐基金權益投決會主席周蔚文展開了一場深度對話。 

　　“DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))模型是否有效，其實并不是公式本身的問題，而是各人的理解深度的問題，本質(zhì)取決于基金經(jīng)理對未來的穿透力。”在接受筆者采訪時，周蔚文如是說。 

　　在中國公募基金行業(yè)，周蔚文以堅持長期價值投資而聞名。從業(yè)25年，他親歷了資本市場的風云變幻，相信定價能力才是一名基金經(jīng)理的核心競爭力。周蔚文認為，真正的價值投資者應具備深厚的知識儲備和抽象能力，能夠在復雜的市場環(huán)境中找到資產(chǎn)長期增長的機會。而投資價值不在于短期的信息差和盈利預測，在于對公司未來五年、十年甚至更長時間的合理預判。 

　　在中歐基金，周蔚文帶領的權益投研團隊依托于公司專業(yè)化、工業(yè)化和數(shù)智化的現(xiàn)代投研體系，不斷提升研究和投資的質(zhì)量與效率。同時搭建了獨具中歐特色的中歐基金投研學堂，更好地傳承投研基因，注重專業(yè)人才的長期培養(yǎng)。團隊文化則注重平等和包容，通過多種方式幫助投研人員提升專業(yè)能力和綜合素質(zhì)。周蔚文相信，只有具備深度研究能力和長期定價能力的投研團隊，才能在市場中立于不敗之地。 

　　做投資需要有對未來的穿透力 

　　在經(jīng)歷了2022年以來的核心資產(chǎn)下跌后，市場上關于“DCF已經(jīng)失效”的言論一度甚囂塵上。但在周蔚文看來，無論過去還是未來，DCF模型仍是主動投資定價的重要工具。“DCF模型是否有效，本質(zhì)取決于基金經(jīng)理對未來的穿透力。”他認為，真正的價值投資不僅僅是看短期的信息差和盈利預測，而是要有能力對公司未來五年、十年甚至更長時間的業(yè)績和現(xiàn)金流進行合理的預測。對中長期事件的預測能力的強弱，正是基金經(jīng)理投資能力的核心差異所在。 

　　早在2000年剛加入公募行業(yè)時，周蔚文就開始深入研究DCF模型的應用。職業(yè)生涯早期，他會重點預測公司前兩到三年的業(yè)績，以具有成長性和穩(wěn)定性的優(yōu)質(zhì)公司為主。 

　　隨著閱歷的增加，周蔚文對長線事件預測能力變得更強，DCF模型的應用也更加自如，用他的話說，“對未來的穿透力更強了”。市場的復雜性和不可預測性讓他意識到，長期定價能力才是一名基金經(jīng)理的核心技能。進入中歐基金后，周蔚文開始從更長期的視角進一步迭代他的價值投資理念。 

　　具體而言，DCF模型的難點，不是看未來兩三年，而是著眼未來更長時間。他舉了個例子，有些行業(yè)基本面提前一年就見頂了，“盈利預測未來一年挺好，但股價卻是跌的”。周蔚文認為此時如果認為市場不合理，越跌越買，可能就會虧得很多。所以僅僅看一兩年盈利預測，把每個季度看得很重要，不一定能抓住機會。 

　　在周蔚文看來，好公司變差，或壞公司變好的概率都很低，因此，對投資者而言，從根源上辨別一家公司的好壞很重要。一般而言，好公司在行業(yè)里處于龍頭位置，擁有強大的競爭力，ROE高，凈利率高，研發(fā)和銷售能力強大。相反，壞公司則通常存在明顯的造假行為，通過財務報表可以有直觀地判斷和感受。 

　　為了做好深度研究，周蔚文提出了“點、線、面、體”的概念。在他看來，上市公司、行業(yè)、宏觀和社會就是投資中的“點、線、面、體”。在職業(yè)生涯起步初期，研究員往往以為自己研究的行業(yè)和公司是獨特的，但其實很多時候，不同行業(yè)本質(zhì)都是共通的。“新興行業(yè)其實沒有那么特殊。看得多了，知識的儲備足夠豐富了，就能夠抽象提煉出他們的共同點。”在周蔚文看來，知識面和抽象提煉能力、認識事物底層的能力才是投資中最重要的。 

　　大牛股往往是時代紅利的產(chǎn)物 

　　隨著市場的有效性逐漸提高，被動指數(shù)型產(chǎn)品的管理規(guī)模也在不斷擴大。最新數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)被動投資產(chǎn)品(含權益類和債券類)總規(guī)模已超3.2萬億元，相比2023年底的2.48萬億元增長7200億元。 

　　被動投資突飛猛進，主動投資的機會在哪里？周蔚文認為，主動權益投資依然有機會通過深度研究和長期定價實現(xiàn)超額收益。他指出，盡管市場的有效性在提高，但這并不意味著所有投資機會都被發(fā)掘殆盡。相反，由于機構(gòu)投資者比例等多重因素，在市場復雜多變的背景下，A股目前仍然存在大量被低估的資產(chǎn)和潛在的投資機會。 

　　在震蕩下行市中，主動權益投資如何控制回撤，周蔚文也有自己的思考。首先是適度分散投資方向，不把寶押在單一賽道上，從板塊分布的層面分散風險。其次是堅持投資未來有價值的公司。“從邏輯來講，我投資是投未來。未來越有價值的公司，在震蕩市跌幅就越少，越能經(jīng)受住時間的考驗。”此外，還要考慮流動性問題。“如果很看好的一只股票，但所持有市值占流動市值的比例太大，賣出的成本也會很高。” 

　　談及A股未來需要把握的時代紅利時，周蔚文認為，A股市場的投資者需要密切關注政策變化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的核心要素。“我們歷史上的大牛股，很多都來自時代的紅利。做投資，能正確判斷大方向，很多時候比精確的度量更重要。”特別是在當前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的大背景下，投資者應抓住時代賦予的紅利，重點布局具有長期成長潛力的行業(yè)和公司。 

　　在他看來，結(jié)合政策的出臺和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深入，未來的投資機會將主要集中在幾個方向：一是關注人工智能發(fā)展帶來的技術紅利，包括機器人等多個方向；二是關注監(jiān)管對上市公司的質(zhì)量要求，挖掘分紅策略的機會；三是抓住人口結(jié)構(gòu)變化的紅利，包括醫(yī)藥、擴大內(nèi)需等。 

　　長期定價能力是人才培養(yǎng)的核心 

　　在過去的幾年中，中歐基金一直致力于打造一套專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化的現(xiàn)代投研體系。這一體系不僅提升了整體投研效率，還為基金經(jīng)理和研究員的協(xié)作提供了強有力的支持。在周蔚文的領導下，中歐基金的投研布局聚沙成塔，成果斐然。 

　　該投研體系首先強調(diào)的是專業(yè)化與工業(yè)化。周蔚文認為，通過分工合作，可以顯著提升研究和投資的效率。具體來說，中歐基金通過設立專業(yè)化的研究團隊，確保每位研究員都能在自己擅長的領域深入挖掘，提供高質(zhì)量的研究報告。同時，通過工業(yè)化的生產(chǎn)方式，將這些研究成果快速轉(zhuǎn)化為投資決策，并以標準化流程來盡可能生產(chǎn)更穩(wěn)定的阿爾法。 

　　在數(shù)智化方面，中歐基金積極利用現(xiàn)代信息技術和數(shù)據(jù)分析工具，提升投研效率。例如，周蔚文提到，利用IT技術，快速提取并分析公告信息，極大地提高了研究員和基金經(jīng)理的工作效率。此外，通過人工智能技術，對電話會議錄音進行整理和要點提煉，也使得信息的獲取更加便捷和高效。 

　　在投研融合方面，周蔚文強調(diào)理念的統(tǒng)一和文化的建設。在周蔚文看來，不同的投資團隊，盡管研究的方法論不盡相同，底層的邏輯都是統(tǒng)一的。建立一支高效的投研團隊，首先要統(tǒng)一投資理念，讓研究員和基金經(jīng)理在長期價值投資的框架下協(xié)同工作。為此，中歐基金一直致力于通過系統(tǒng)化的培訓和平等高效地討論，幫助團隊成員加深對長期價值投資理念的理解。 

　　文化建設也是投研融合的重要一環(huán)。在周蔚文看來，投研的每一個環(huán)節(jié)都需要協(xié)調(diào)，像齒輪一樣嚴絲合縫，才能流暢運轉(zhuǎn)。中歐基金提倡平等、開放的團隊文化，鼓勵自由討論和知識共享，通過設立晨會、定期討論和深度報告等多種溝通機制，確保研究員和基金經(jīng)理能夠充分交流，分享各自的觀點和見解。 

　　此外，通過考核和激勵機制，中歐基金鼓勵團隊成員積極參與投研融合，提升投研效率。“很多人無法從固有的理念中跳脫出來，所以彼此的溝通就顯得至關重要。我們考核里面，就有一條是‘協(xié)作’。”周蔚文告訴筆者。中歐基金要求研究員至少一年兩次和基金經(jīng)理一對一交流，通過不斷溝通，才能融合觀念，也可以讓基金經(jīng)理更好地了解研究員的能力。之后，通過定量和定性相結(jié)合的方法，基金經(jīng)理再對研究員進行全面而客觀地評價，確保研究員的考核不受行業(yè)形勢的過度干擾。 

　　具體來看，中歐基金人才培養(yǎng)考核體系的設計注重科學與公平，重點評估研究員的個人Alpha能力，盡量剔除行業(yè)股票指數(shù)波動對研究員表現(xiàn)的影響。2020年校招入司的新能源研究員張弛澄對此感觸頗深，無論研究員所研究的行業(yè)處于上行期還是下行期，只要能夠提示行業(yè)風險、具備超越市場的認知，并挑選出表現(xiàn)最好的股票，都會收獲較好的認可和評價。這種考核方式有效地緩解了研究員之間因選擇行業(yè)而形成的焦慮和內(nèi)卷競爭，營造了良好的工作氛圍。 

　　“研究員不會因為長期關注一個默默無聞的行業(yè)而焦慮，反之也不會出現(xiàn)一個冷門行業(yè)突然變火了、再去找研究員補位的情況。各個行業(yè)里，我們始終都有人在做長期跟蹤和深度研究，一旦機會來臨，最起碼是能夠比較快速抓住。”張弛澄表示。 

　　其次，考核體系涵蓋了基金經(jīng)理的評價、深度報告的質(zhì)量、模擬組合的表現(xiàn)和研究過程的考核等多個維度。這些標準既包括定量指標，也包含定性評估，確保了考核的全面性和客觀性。此外，中歐基金對研究員的考核周期相對較長，尤其是對新人，考核周期通常為2—3年。這種長周期的考核方式與基金經(jīng)理的考核周期相匹配，有助于研究員深入研究和持續(xù)提升，避免了短期考核帶來的壓力和焦慮。 

　　打造高素質(zhì)、專業(yè)化的投研“艦隊” 

　　在中歐基金，人才培養(yǎng)一直是公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一。通過系統(tǒng)的考核機制、多維度的培養(yǎng)方式和開放包容的團隊文化，中歐基金已經(jīng)成功打造了一支高素質(zhì)、專業(yè)化的投研“艦隊”。為了進一步提升基金經(jīng)理的研究和投資能力，公司近年來持續(xù)打磨“中歐基金投研學堂”，為校招及社招人才提供“投資向”或“研究向”雙路徑人才培養(yǎng)計劃，學員可根據(jù)自身情況來選擇更傾向的成長方向。整體規(guī)劃通常覆蓋5—7年以上的內(nèi)部培養(yǎng)，學員需經(jīng)歷完整的牛熊周期訓練。 

　　中歐基金投研學堂注重內(nèi)部投研理念傳承。進入培養(yǎng)周期的學員會在各成長階段分別得到研究組長、研究總監(jiān)、資深基金經(jīng)理以及投資總監(jiān)等導師的帶教和持續(xù)輔導，以實現(xiàn)中歐投研理念和文化的一致性傳承。 

　　同時會設置更嚴格的考核標準。從研究員階段起，就需要進行報告能力、研究貢獻等多維度考核；若選拔進入基金經(jīng)理池，還需經(jīng)過實盤業(yè)績、投資風格、交易習慣、風險收益特征等一系列嚴格的甄選評估，加以嚴于法規(guī)的從業(yè)經(jīng)歷要求，通過以上考核才能成為一名合格的基金經(jīng)理。 

　　“我們希望團隊里的所有人都是強者，這樣才可以彼此賦能，成為一個專業(yè)分工、通力協(xié)作的投研團隊。”周蔚文表示。 

　　基金有風險，投資需謹慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。